Jeśli mierzyć potęgę Rosji liczbą dywizji pancernych i głowic nuklearnych, to z pewnością mamy do czynienia z groźnym niedźwiedziem. Jeśli za punkt odniesienia wziąć siłę waluty, świadczącą o stanie gospodarki, to okazuje się, że ów niedźwiedź jest dosyć słaby.

Rządy Władimira Putina umownie można podzielić na dwa okresy: obfite piętnastolecie (2000-2014) i permanentny kryzys (2014 – obecnie). W tym pierwszym, dostatnim okresie cena baryłki ropy naftowej wzrosła 6-krotnie, rosyjskie wydobycie wzrosło o ponad 60 proc., a dochody z tego tytułu – 10-krotnie. Gdy namaszczeniec Borysa Jelcyna obejmował władzę równo 21 lat temu, rubel kosztował 3,7 centa (1 dolar = 27 rubli). W ciągu 15 lat rubel w relacji do dolara stracił zaledwie 20 proc. wartości, choć po drodze był światowy kryzys finansowy 2008-2009.

Cezurę stanowi rok 2014. Pierwsze ruchy spadkowe pojawiły się na tle napięcia politycznego między Rosją a Ukrainą w 2013 r., które przerodziło się w krwawe wydarzenia na kijowskim Majdanie. Latem 2014 r. kurs rubla oscylował wokół 2,8 centa (1 dolar = 35 rubli), a ropa osiągnęła cenę 108 dol. za baryłkę. Lawina ruszyła wraz z szokiem naftowym, jaki wywołała amerykańska rewolucja łupkowa. W ciągu siedmiu lat (2014-2020) rosyjska waluta straciła 60 proc. swojej wartości. COVID-19 pogrzebał nadzieje Kremla na przezwyciężenie złej passy ciągnącej się od 2014 r.

Jak wiadomo, rosyjska gospodarka jest uzależniona od eksportu ropy naftowej i surowców naturalnych. Ropa i gaz odpowiadają za ponad 60 proc. rosyjskiego eksportu i dostarczają ponad 30 proc. produktu krajowego brutto. A rubel ma tendencję do podążania za ceną ropy. Gdy ich drogi się rozchodzą, zawsze interweniuje czynnik zewnętrzny. Rynki reagują na napięcia geopolityczne między państwami, o czym można się było przekonać podczas konfliktu rosyjsko-ukraińskiego. Obecnie Moskwa musi zmierzyć się z kryzysem białoruskim, oskarżeniem o próbę otrucia czołowego opozycjonisty Aleksieja Nawalnego i kontynuacją sankcji ekonomicznych nałożonych przez państwa zachodnie po aneksji Krymu. Zasadniczym problemem z punktu widzenia inwestowania w Rosji jest więc niestabilność waluty będącej zakładnikiem ceny ropy naftowej, a także zakładnikiem zawirowań geopolitycznych, w dużym stopniu generowanych przez Kreml.

Szok łupkowy 2014-2016

Początki boomu na ropę z łupków sięgają 2010 r., kiedy to postęp w dziedzinie szczelinowania hydraulicznego umożliwił opłacalne ekonomicznie pozyskiwanie ogromnych ilości niekonwencjonalnej ropy z ciasnych formacji skalnych. Amerykański przemysł naftowy przeżył istny renesans. Wydobycie wzrosło ponad dwukrotnie: z 5,5 mln baryłek dziennie w 2010 r. do prawie 13 mln w 2019 r. Tym samym rewolucja łupkowa stanowi największy w historii wzrost wydobycia ropy naftowej, przewyższający nawet ten, który był udziałem Arabii Saudyjskiej w latach 70. Dzięki niej Stany Zjednoczone, będące największym na świecie importerem ropy, nie tylko osiągnęły samowystarczalność, ale weszły do pierwszej ligi eksporterów.

Załamanie na rynku ropy naftowej w 2014 r. w związku z nadpodażą z USA przetoczyło się nad Rosją jak niszczycielski żywioł. Między styczniem 2014 r. a styczniem 2016 r. rubel stracił 60 proc. w stosunku do dolara. W szczytowym punkcie kryzysu, w styczniu 2016 r., cena ropy spadła na kilka dni poniżej 30 dol. za baryłkę. Depresja rubla wywołała skok cen, a więc silną inflację. Na początku 2015 r. Rosja, wraz z sąsiednią Ukrainą, miała najniższy ze wszystkich krajów świata parytet siły nabywczej (PPP), co przełożyło się na potworną drożyznę i ubóstwo.

Wciąż jednak daleko było do degrengolady z 1998 r., do której doszło w wyniku splotu skutków azjatyckiego kryzysu finansowego i spadku ceny ropy (do 18 dol. w sierpniu 1998 r.). Wówczas obrona rubla przed skutkami ucieczki zagranicznego kapitału kosztowała Bank Rosji 27 mld dol. A wysiłki i tak były daremne, bo uwolnienie kursu rubla okazało się nieuniknione w obliczu krachu na rynku kapitałowym i hiperinflacji. Na szczęście dla rosyjskiej gospodarki w latach 90. charakteryzowała się ona niskim stopniem ubankowienia, w dużym stopniu opierając się na niemonetarnych instrumentach wymiany. Od tego czasu jednak Rosja zgromadziła ponad 10-krotnie więcej rezerw walutowych niż miała w 1998 r., a rosyjskie banki nauczyły się lepiej dywersyfikować swoje aktywa.

Nauczony doświadczeniem z 1998 r., gdy obrona rubla za wszelką cenę kosztowała utratę masy rezerw dewizowych, Bank Rosji zrezygnował z korytarza dopuszczalnych wahań kursowych. Zareagował jednak wprowadzeniem kontroli odpływu kapitału i gwałtownym podniesieniem stopy procentowej, tak że od końca 2014 r. do początku 2015 r. utrzymywała się ona na rekordowym poziomie 17 proc. Dopiero na początku 2017 r. wróciła poniżej 10 proc. Ta terapia szokowa złagodziła szalejącą inflację i pozwoliła na wirtualną stabilizację kursu rubla. Wirtualną, bo faktycznie zależną od ceny ropy, która akurat, szczęśliwie dla Rosji, przez prawie cały rok 2018 kosztowała powyżej 70 dol. za baryłkę. Osiągnięcie celu monetarnego odbyło się jednak za cenę głębokiej recesji.

Amerykańskie sankcje

Wiosną 2018 r. Stany Zjednoczone nałożyły sankcje na 24 rosyjskich oligarchów i 14 kontrolowanych przez nich podmiotów. Spowodowało to gwałtowną wyprzedaż na rynku kapitałowym i kolejny spadek wartości rubla do 1,4 centa (1 dol. = 70 rubli) – mimo że cena ropy wzrosła do 70 dol. za baryłkę. Zagraniczni obligatariusze woleli uniknąć ryzyka i kłopotów związanych z dalszym utrzymywaniem rosyjskiego długu, jakkolwiek sankcje dotyczyły tylko zaciągania nowego długu. Obrona kursu waluty nie była jednak priorytetem w latach 2016-2018. Było nim ożywienie gospodarki poprzez obniżenie stopy procentowej. I rzeczywiście w tym dwuletnim okresie Bank Rosji obniżył stopę procentową z 11 proc. do 7,25 proc.

Odwetowa walka z dolarem

W ciągu czterech pierwszych miesięcy 2018 r. Rosja zredukowała o 85 proc. pakiet amerykańskich obligacji warty 96 mld dol. Ewenement, ale nie precedens, gdyż sześć lat wcześniej, w 2012 r., Rosja miała aż 172 mld dol. w papierach skarbowych USA. Równocześnie rosyjski bank centralny zmniejszył wolumen dolarowych rezerw walutowych. Sojusznikiem Moskwy w dziele dedolaryzacji jest Pekin, zwłaszcza odkąd Donald Trump rozpętał wojnę handlową z Chinami. Lukę po zredukowanych dolarach i obligacjach dolarowych zapełniono zakupami juana i złota. Zasoby szlachetnego kruszcu regularnie rosły od 520 ton w 2008 r. do blisko 2300 ton na koniec 2020 r., co stanowi 20 proc. rezerw skarbcowych Banku Rosji.

Szok COVID-19

O ile w 2014 r. na rynku ropy miał miejsce wstrząs podażowy, o tyle w 2020 r. spowolnienie światowej produkcji i w ogóle życia społecznego zahamowało popyt na nośniki energii i wstrząsnęło kursem. Pandemia koronawirusa spowodowała spadek popytu na ropę o 1/3 i drastyczny spadek jej ceny. Mimo mniejszego zapotrzebowania na „czarne złoto” Rosja postanowiła nie ograniczać wydobycia, idąc na wojnę podażową z Arabią Saudyjską, co tylko pogorszyło notowania ropy (16 dol. w kwietniu), a wraz nimi – kursu rubla. Dopiero zmiana strategii – zgoda na obcięcie wydobycia o 10 proc. i porozumienie z OPEC – wysłała rynkom pozytywny sygnał, powstrzymując przecenę rubla. Jeśli w 2020 r. baryłka kosztowała średnio około 40 dol., a rok wcześniej 65 dol., to oznacza, że cena spadła o prawie 40 proc. I to nie wziąwszy poprawki na zmniejszenie wydobycia. Summa summarum, wpływy budżetowe Rosji ze sprzedaży ropy były w 2020 r. o połowę mniejsze niż w 2019 r. Taka jest cena kultywowania ekstensywnej, zasobozależnej gospodarki.

Skumulowany wpływ spadku aktywności ekonomicznej związanej z COVID-19 i wyparowaniem 50 proc. przychodów z ropy wymagał podjęcia kroków makroekonomicznych. Środki wyasygnowane w ramach tarczy antykryzysowej stanowiły tylko około 2 proc. PKB Rosji, znacznie mniej niż w Europie Zachodniej i USA, gdzie bodźce fiskalne przekroczyły 10 proc. PKB. Biorąc pod uwagę to skromne wsparcie fiskalne oferowane przez rosyjski rząd, strategia walki z recesją skupia się na wykorzystaniu narzędzi polityki pieniężnej w celu ożywienia gospodarki. Od czasu osiągnięcia rekordowego poziomu (17 proc.) w 2015 r. stopa procentowa w Rosji była systematycznie obniżana. W grudniu 2019 r. utrzymywała się na poziomie 6,25 proc., dalece przewyższając standard krajów zachodnich (0-1 proc.), a także pozostałych państw grupy BRICS – Brazylii, Indii, Chin, RPA (2-4 proc.). Skala koronakryzysu skłoniła do obcięcia kosztu pieniądza do 4,25 proc., tj. najniższego poziomu od czasu upadku Związku Radzieckiego.

Obniżanie stopy procentowej ma tę zaletę, że zwiększa możliwości inwestycyjne i stymuluje konsumpcję podmiotów gospodarczych – przynajmniej w teorii, bo w rosyjskiej gospodarce dominują stałe stopy procentowe, co ogranicza mechanizm transmisji. Ma też tę wadę, że wystawia walutę na ryzyko utraty wartości.

1 listopada 2020 r. rubel był historycznie tani: za 1 dolara płacono 80 rubli. W naznaczonym pandemią COVID-19 roku 2020 rubel wykazywał jednak relatywnie niewielką zmienność (-20 proc.) w stosunku do dolara amerykańskiego. W wartościach bezwzględnych stanowi to oczywiście poważną zmianę, lecz blednie w porównaniu z latami 2008-09 i 2014-16, kiedy to spadki wyniosły odpowiednio o 35 proc. i 60 proc. w stosunku do dolara, powodując gwałtowny wzrost inflacji, którą Bank Rosji tłumił podnoszeniem stopy procentowej.

Promyk nadziei

Na swoje szczęście Rosja ma bardzo niski stosunek zadłużenia do PKB, nieprzekraczający 15 proc. PKB (historycznie najwyższy poziom długu – 92,10 proc. – zanotowała w 1999 r., natomiast najniższy – 6,5 proc. – w 2008 r.). Ponadto Bank Rosji w ciągu 15 tłustych lat wszedł w posiadanie rezerw walutowych w wysokości 432 mld dol., a istniejący od 2008 r. Narodowy Fundusz Dobrobytu zgromadził nadwyżki finansowe ze sprzedaży ropy i gazu o wartości 172 mld dol.

Niskie zadłużenie jest warunkiem utrzymania stabilności makroekonomicznej Rosji. Mimo to może ona zwiększyć zadłużenie do 30 proc. PKB dzięki zabezpieczeniu w postaci imponującej wartości rezerw walutowych. W listopadzie Minister Finansów Anton Siłuanow zapowiedział, że w 2021 r. dług publiczny Rosji zbliży się do 20 proc. PKB. Nawet w tym przypadku poziom zadłużenia pozostanie znacznie poniżej poziomu średniej krajów rozwijających się, która wynosi 53,8 proc. PKB. Sankcje ograniczają możliwość emisji obligacji dolarowych, ale Rosja jest aktywna na rynkach euroobligacji. Emisja długu ma tę dobrą stronę, że pozwala chronić kapitał Narodowego Funduszu Dobrobytu.

Nawet jeśli pożyczone pieniądze nie posłużą do inwestycji, a do zaspokojenia potrzeb socjalnych wynikłych z pandemicznej recesji, to dopóty Bank Rosji będzie prowadził odpowiedzialną politykę pieniężną, dopóki rząd nie będzie miał problemu ze znalezieniem chętnych na swoje obligacje na rynkach zagranicznych. Tym bardziej, że w Europie i w USA rentowność instrumentów dłużnych gwarantowanych przez rządy jest bliska zeru, niekiedy wręcz ujemna, a zarządzający globalnymi funduszami inwestycyjnymi są głodni zysku. To samo dotyczy inwestycji w akcje wielkich spółek z przewagą rosyjskiego kapitału. Tu kuszą nie tylko wzrosty, ale także wysokie dywidendy.

Grażyna Śleszyńska