Wartość Bitcoina można w przybliżeniu oszacować między zero a 100 bilionów dolarów: jedni uznają go za piramidę finansową, inni za pieniądz przyszłości. Kryptowaluty budzą zainteresowanie nie tylko instytucji finansowych, ale i inwestorów indywidualnych, których wabi antysystemowa narracja i wysokie historyczne stopy wzrostu.

– Po ile teraz Catecoin? – pytam.

– Po 200 dolarów – odpowiada dr Tomasz Wyłuda, dyrektor biura doradztwa inwestycyjnego Credit Agricole. To odniesienie do żartu, który ekonomista opublikował ma swoim twitterowym koncie: „Jeżeli wyemituję kryptowalutę Catecoin i będę posiadał 999.999.999 coinów, a mój kot 1 coina, to teoretycznie… jeżeli odkupię tego coina od kota za 200$, to kapitalizacja waluty wyniesie 200.000.000.000$ i będę najbogatszym człowiekiem na świecie.”

W tym żarcie jest jednak sporo prawdy. Notowania kryptowalut w ostatnich miesiącach wystrzeliły jak rakiety Elona Muska, który, swoją drogą, dolał niemało oliwy do tego ognia. Bitcoin, Ethereum, Tether, XRP – nazwy „poważnych” wirtualnych walut zaczęły coraz częściej pojawiać się nie tylko w mediach finansowych, ale i w codziennych rozmowach. Swoją chwilę popularności miał także Dogecoin, czyli stworzona dla żartu kryptowaluta, której nazwa nawiązuje do postaci wywodzącej się z internetowym memów – sympatycznego, acz niezbyt mądrego „doge”, czyli „pieseła”.

To właśnie do Dogecoina, który (wspierany przez tweety celebrytów) w ciągu niecałych 2 tygodni na przełomie stycznia i lutego zwiększył kapitalizację z jednego do dziesięciu miliardów dolarów, by stracić na wartości 2/3 i ponownie wspiąć się na rekordowy poziom, nawiązał Tomasz Wyłuda.

Krypto zbłądziło pod strzechy

Spektakularne wzrosty notowań kryptowalut przyciągają nie tylko uwagę mediów, instytucji finansowych i biznesmenów. Wielu inwestorów indywidualnych dołącza do tego ruchu, widząc okazję na szybkie wzbogacenie się.

Rozmawiam z trzydziestokilkuletnim pośrednikiem na rynku nieruchomości. Zainwestował w kryptowaluty kilka tysięcy złotych – po raz pierwszy dwa lata temu, a na rynek powrócił w styczniu tego roku. Ma w portfelu ponad 20 różnych monet. Wiedzę o inwestowaniu czerpie m.in. z Youtube. – Szukam ludzi, którzy mają niewiele wyświetleń i sensownie mówią o sytuacji na rynku – tłumaczy. Ma jednak świadomość, że „obecnie kupowanie krypto to czysta spekulacja”. – Jednym z powodów, dla których można polecić krypto jest niski wkład, jaki musisz w to włożyć oraz duże ryzyko związane z bardzo dużym zyskiem – przekonuje.

Rozmawiamy o AltSeason, SmartKey, Dusk, lokatach na USDT (kryptowaluta Tether) oprocentowanych na 6 proc. rocznie… – Prosta zasada lokat polega na tym, że im więcej ludzi zakłada lokaty na daną monetę, to jest jej mniej w obiegu, więc cena jej rośnie – tłumaczy. Choć takie podejście wydaje się ryzykowne, to mój rozmówca doskonale zdaje sobie z niego sprawę. Nie przeznacza na kryptowaluty więcej niż jest gotów stracić, nie korzysta z dźwigni. Można mieć jednak obawy, że nie wszyscy nowi inwestorzy mają taką świadomość.

Kryptowaluty mają swoich zagorzałych zwolenników i zdeklarowanych przeciwników. Jedni widzą w nich rewolucyjną zmianę w światowej gospodarce, inni – powtórkę z tulipanowej manii z XVII-wiecznej Holandii.

Gdzieś między niczym a wszystkim

Rynek jest (w mniejszym lub większym stopniu) efektywny. Zdarzają się anomalie, przestrzelenia w górę lub w dół, jednak w dłuższym terminie cena dąży do „prawdziwej wartości”. Uczestnicy rynku spierają się o to, jaka jest wartość Bitcoina, a wygląda na to, że w ostatnim czasie przewagę mają zwolennicy tego instrumentu.

– Jaką wartość przypisać Bitcoinowi? Są różne metody wyceny. Metody dochodowej nie da się zastosować, bo kryptowaluty żadnych dochodów nie generują. Zatem wycena według DCF (Discounted Cash Flows) jest zerowa. A jednak ludzie to kupują – mówi Tomasz Wyłuda, który z tematu efektywności i anomalii obronił doktorat. Dodaje, że osoby, które inwestują w Bitcoina zakładają, że jest on jakimś rodzajem aktywa inwestycyjnego, a więc można zastosować do jego wyceny metodę porównawczą.

Jedna z głównych narracji na rynku dotyczących Bitcoina zakłada, że jest on (albo ma być) nowym „wirtualnym złotem”. Vitor Constâncio, były wiceprezes EBC ocenił, że “Bitcoin jest tylko serią zer i jedynek w sieci komputerowej. Nie ma żadnej fundamentalnej wartości użytkowej, ponieważ nigdy nie będzie walutą. (…) Obecnie jest tylko kolejnym nowym aktywem spekulacyjnym, którego funkcja może być porównywalna do złota.”

– Jeśli zakładamy, że Bitcoin ma być nowym złotem, to jego wycena powinna być porównywalna z łączną wartością tego kruszcu. Obecna kapitalizacja Bitcoina zbliża się do 1 biliona dolarów, co stanowi mniej więcej jedną dziesiątą szacowanej wartości złota na świecie – tłumaczy Wyłuda.

Niektórzy zwolennicy kryptowalut idą dalej. Ekonomista Credit-Agricole przypomina, że Bitcoin powstał w akcie buntu wobec banków centralnych, by pozbawić je środka, który pozwala na kreację pieniądza, na ustalanie stóp procentowych itd. Część inwestorów obstawia więc, że Bitcoin to przyszła waluta światowa. Gdyby tak miało się stać, to można by go wycenić, porównując do wartości wszystkich walut na świecie. A to jest (według szacunków CIA Factbook za 2017 r.) kwota rzędu 100 bilionów dolarów. – Osobiście, nie podpisałbym się jednak pod żadną z tych wycen, ze względu na dużą niepewność – przyznaje Wyłuda.

Bankierzy centralni – „to nie jest waluta!”

Za którą narracją stoi więcej argumentów? Zwolennicy wirtualnej waluty, na czele z Satoshi Nakamoto, czyli tajemniczym (do dziś nie jest znana tożsamość osoby lub grupy kryjącej się pod tym pseudonimem) wynalazcą Bitcoina, chcieliby, żeby traktować ją jako elektroniczną, zdecentralizowaną wersję gotówki.

Wydaje się jednak, że większość ekonomistów, a z pewnością większość tych reprezentujących banki centralne, zgadza się, że „krypto” walutami nie są. François Villeroy de Galhau, prezes Banku Francji i członek rady prezesów EBC powtarza, że „Bitcoin to nie pieniądz”. Jego zdaniem nie ma w ogóle czegoś takiego jak kryptowaluta – albo coś jest walutą, ze wszystkimi jej funkcjonalnościami i publicznymi gwarancjami, albo jest prywatnym krypto-aktywem.

Może wirtualne pieniądze bardziej doceniają za oceanem, w idącej w awangardzie cyfrowej rewolucji Ameryce? Szef Rezerwy Federalnej USA wypowiedział się dyplomatycznie, choć jednoznacznie. „Prywatne podmioty mogą tworzyć ekwiwalent cyfrowego pieniądza. Wiemy z przeszłości, że czasami opinia publiczna uznaje, że pieniądz sektora prywatnego to pieniądz. I w pewnym momencie odkrywa, że to nie jest pieniądz. I to jest bardzo zła rzecz, której musimy uniknąć” – stwierdził Jerome Powell w trakcie wideokonferencji na Uniwersytecie Princeton. Mniej subtelności okazał wiceprezes Banku Kanady Timothy Lane, zaznaczając, że “nawet w coraz bardziej zdigitalizowanej gospodarce, kryptowaluty takie jak Bitcoin nie mają realistycznego roszczenia do stania się pieniądzem przyszłości”. Bez ogródek wypowiedział się na ten temat Neel Kashkari, przewodniczący Fed z Minneapolis, stwierdzając, że „Bitcoin i kryptowaluty to ogromny śmietnik”.

Tomasz Wyłuda zaznacza, że pod względem klasyfikacji tych instrumentów, należy oddzielić Bitcoina od pozostałych kryptowalut. Serwis coinmarketcap.com, który śledzi notowania ponad 4 tysięcy kryptowalut podaje, że ich łączna kapitalizacja sięga około 1,5 bln dolarów, a Bitcoin odpowiada za 2/3 tej kwoty. I jeśli któryś z tych krypto-instrumentów mógłby rościć sobie miano „wirtualnego złota”, albo aspirować do bycia powszechnym środkiem płatniczym – to właśnie Bitcoin.

– Pozostałe kryptowaluty, jeśli jest się ich zwolennikiem, można uznać za najbardziej zbliżone do akcji – mówi Wyłuda. Ekonomista nawiązuje do zjawiska, które szczyt popularności miało w 2017 r., czyli ICO (initial coin offering). Polega ono na finansowaniu projektów lub przedsięwzięć biznesowych przez emisję kryptowaluty, zamiast „tradycyjnej” emisji akcji.

„U ciebie wahania jak kryptowaluty”

Wróćmy jednak do klasyfikacji Bitcoina. Do podstaw teorii ekonomii sięgnęli na przykład analitycy niemieckiego Commerzbanku, którzy postanowili odpowiedzieć, czy najstarsza z wirtualnych walut jest pieniądzem. Otóż, definicja wymaga od pieniądza, by był powszechnie akceptowany oraz charakteryzował się odpowiednią stabilizacją wartości. Warto także, by jego koszty transakcyjne były niskie, a pewność transakcji wysoka.

Już pierwsza z tych przesłanek nie jest w przypadku Bitcoina spełniona. Tradycyjne pieniądze wciąż mają przewagę nad wirtualnymi. Ekonomiści Commerzbanku podkreślają, że nie chodzi tu nawet o aspekt prawny. Fakt, że jakiś instrument jest legalnym środkiem płatniczym w kraju nie przesądza jeszcze o jego powszechnej uznawalności – często jedno idzie w parze z drugim, nie jest to jednak zawsze pewnik. Przywołane w tym miejscu okresy „dolaryzacji” w Ameryce Południowej albo hiperinflacji w Niemczech na początku lat 20. XX wieku stanowią ważne wyjątki od tej reguły.

Bitcoin nie ma także stabilnej wartości. Commerzbank podkreśla, że w ostatnich 12 miesiącach kurs Bitcoina do euro zanotował kilkanaście dni ze zmianą o ponad 10 proc. W marcu 2020 r., gdy rynki uświadomiły sobie zagrożenie pandemią i uzewnętrzniły to krachem, Bitcoin stracił ponad 30 proc. jednego dnia. Jest to argument, który będzie relewantny także dla rozważań na statusem „wirtualnego złota”.

Również praktyka pokazuje, że z dostępnością i funkcjonalnością wirtualnych walut jako środka płatniczego nie jest tak różowo, jak chcieliby ich zwolennicy. Swoje perypetie opowiada programista, który 2-3 lata temu, w czasie poprzedniej fali wzrostów na tym rynku, stworzył portfel kryptowalut warty kilkanaście tysięcy złotych. Zgodnie z oczekiwaniami, wartość dużej części monet spadła prawie do zera, innych utrzymała się bez większych zmian, jednak jedna wystrzeliła o ponad 3000 proc. w ostatnim czasie, dzięki czemu cały portfel dał kilkukrotny zysk. Przynajmniej teoretycznie. Okazało się, że wycofanie się z inwestycji nie jest takie proste i to nie przez brak płynności rynku. W międzyczasie doszło bowiem do zmiany adresu transakcji podmiotu, który kryptowaluty sprzedał, przez co niemożliwe stało się dysponowanie zapisanymi w portfelu środkami. Mój rozmówca walczył o odzyskanie kontroli, jednak na nieuregulowanym rynku nie mógł liczyć na instytucjonalną pomoc. Ostatecznie mu się to udało, jednak, jak sam przyznaje, miał szczęście. – Trzeba pilnować, czy nic się nie dzieje z danym „coinem” lub z daną technologią, na której stoi, bo czasami wymagają od posiadacza podjęcia jakiegoś działania. I można ten moment przespać, a wtedy jest lipa – tłumaczy obrazowo.

Między innymi przed takimi zagrożeniami ostrzega NBP i KNF. W ramach akcji Uważaj na kryptowaluty podkreślono, że kryptowaluty nie są pieniądzem elektronicznym, nie mają gwarancji, a inwestycje w nie wiążą się z dużym ryzykiem. Wśród głównych problemów, jakie mogą napotkać użytkownicy kryptowalut są: ryzyko związane z możliwością utraty środków z powodu kradzieży (np. „znikające” serwisy wymiany walut), brak gwarancji BFG, brak powszechnej akceptowalności, możliwość oszustwa i wysoka zmienność.

Kryptowaluty na swój analityczny warsztat wzięli także ekonomiści szwajcarskiego UBS. Zwrócili uwagę, że 95 proc. bitcoinowych monet jest przypisanych do 2,5 proc. adresów (a jeden użytkownik może mieć wiele adresów). To wszystko świadczy raczej przeciw uznaniu Bitcoina za globalną walutę. Przynajmniej na razie.

Miliony monet

A więc nowe złoto. Żółty kruszec tak samo nie posiada żadnej wartości – poza tą, przypisaną mu przez konwencję społeczną. W złocie wartościowa nie jest jego użyteczność, ale unikatowość, ograniczony zasób. Te same cechy ma przecież Bitcoin. Struktura tej kryptowaluty zakłada maksimum 21 milionów monet, a choć cały czas trwa „wykopywanie” ich, to wraz ze zbliżaniem się do limitu, rośnie poziom trudności w dokonaniu tego.

Sam proces generowania nowych Bitcoinów polega na przeznaczeniu mocy procesora na rozwiązywanie skomplikowanych obliczeń, które służą do weryfikowania transakcji Bitconem. Za znalezienie prawidłowej odpowiedzi otrzymuje się pewną jednostkę Bitcoinów – o ile jest się pierwszym, który to zrobi. Dlatego też, na marginesie, proces wydobywania (mining) kryptowalut sprofesjonalizował się – na świecie powstają wielkie „farmy” posiadające ogromne moce obliczeniowe przeznaczone wyłącznie do tego celu, zużywające przy tym równie ogromne ilości prądu. Z szacunków University of Cambridge wynika, że Bitcoin pochłania około 0,5 proc. globalnej konsumpcji energii elektrycznej, czyli mniej więcej tyle, ile zużywa cała Holandia albo Norwegia.

Jeśli jednak Bitcoin miałby służyć jako rezerwowe aktywo chroniące na przykład przed inflacją albo takie, po które sięgają inwestorzy w czasach wysokiej niepewności, to jego wartość musiałaby wytrzymywać takie próby. Tymczasem, wspomniane wcześniej załamanie z marca 2020 r. oznacza, że kryptowaluta tego egzaminu nie zdała. „Bitcoin nie jest bezpieczną przystanią” – konkludują ekonomiści Commerzbanku.

Wirtualny tulipan

Jest też trzeci scenariusz, ten reprezentowany przez przeciwników kryptowalut: Bitcoin – i jemu podobne – to wielkie finansowe oszustwo, współczesna tulipanomania czy też „matka wszystkich baniek”.

Definicję piramidy finansowej można odnaleźć choćby w dokumentach Komisji Nadzoru Finansowego: „piramida w czystej postaci sprowadza się do struktury, w której zysk danej osoby zależy od wpłat osób znajdujących się niżej w tej strukturze. Działalność piramidy polega zatem na obiecywaniu zysków uczestnikom, przede wszystkim za zwerbowanie do udziału w tej strukturze nowych osób niż świadczeniu rzeczywistych usług inwestycyjnych”.

– Wydaje się, że przynajmniej niektóre kryptowaluty spełniają definicję piramidy finansowej – zauważa Tomasz Wyłuda. – Wątpliwość mam do ostatniej części definicji: „obiecywania zysków”. Ze względu na to, że kryptowaluta jest zdecentralizowaną strukturą, nikt oficjalnie nie obiecuje zysków. Robi tak jednak wielu uczestników, którzy zainwestowali i próbują przekonać inne osoby do kupienia i podbicia ceny – wyjaśnia. Ekonomista dodaje, że sukces kryptowaluty zależy od tego, ile osób będzie z niej korzystało. – Jeśli jednak przekroczony zostanie pewien próg, to taka kryptowaluta może przestać być piramidą finansową, a stać się aktywem takim jak złoto, w które ludzie lokują swoje środki, wierząc, że przechowa wartość w przyszłości, ponieważ ktoś ją będzie chciał odkupić. Ta granica jest jednak płynna, a ja nie chcę stawiać tezy, po której jej stronie jesteśmy – mówi.

Dyrektor biura doradztwa inwestycyjnego Credit Agricole ostrzega przed niebezpiecznym zjawiskiem „naganiania” na kupowanie różnych niszowych kryptowalut. Przed podjęciem decyzji inwestycyjnej należy rozważyć wszystkie za i przeciw, dokładnie zanalizować przedmiot inwestycji, rozważyć ryzyka, zanalizować swoją sytuację finansową i dywersyfikować portfel inwestycyjny. Wyłuda zauważa także, że wokół kryptowalut tworzą się obozy zwolenników i przeciwników, które ze sobą nie dyskutują. Co więcej, łatwo o transfer z jednego obozu do drugiego – wystarczy kupić lub sprzedać Bitcoina, a poglądy często odwracają się o 180 stopni.

I nie chodzi tu o tzw. „zwykłych ludzi”, ale o poważnych – wydawałoby się – ekonomistów. Słynny ekonomista Nassim Taleb (ten od „Czarnego Łabędzia”) ogłosił w lutym, że sprzedaje swoje Bitcoiny. Dwa dni później na Twitterze określił krytyków tej decyzji „odmieńcami dzielącymi jednokomórkowy mózg”. Poetycko. Z kolei bracia bliźniacy Tyler i Cameron Winklevoss, którzy kiedyś oskarżali Marka Zuckerberga o kradzież pomysłu na Facebooka, a teraz zostali (ponownie) miliarderami dzięki inwestycji w Bitocina, przekonują, że obecny rajd na kryptowalutach jest inny niż w 2017 r. (wówczas kurs Bitcoina sięgnął 20.000 dolarów, by w 2018 r. runąć do nieco ponad 3.000 dolarów). Tym razem za wzrostami mają stać „wyrafinowani inwestorzy” i „najmądrzejsi ludzie”. Z kolei przyszłość dolara ma być niepewna, bo decyzje Fed są tajemnicze, a ich uzasadnienia skrywane, generalnie: „magia” i „szaleństwo”.

– Jeśli za 30 lat ktoś będzie czytał ten artykuł, to będzie się dziwił: „przecież to było oczywiste, że Bitcoin to była piramida finansowa, jak mogli tego nie zauważyć”, albo że „Bitcoin to aktywo, jak ludzie mogli przegapić taką okazję” – przewiduje Wyłuda. – Na ten moment jednak nie da się tego określić, a z perspektywy czasu tylko pozornie łatwo będzie oceniać to osobie z 2050 roku – mówi.

I w tym sęk, można by dodać. Albo – tu właśnie leży pies(eł) pogrzebany.

Maciej Jaszczuk