W wydanym w marcu komunikacie brytyjski organ nadzoru ostatecznie potwierdził, że era stawek LIBOR dobiega końca. W ciągu kilku najbliższych miesięcy okaże się, czy system finansowy przygotował się na pożegnanie z jednym z najważniejszych wskaźników referencyjnych na świecie.

Wskaźniki LIBOR wyznaczane dla pięciu walut: USD, GBP, EUR, CHF i JPY są jednymi z najistotniejszych stawek referencyjnych powszechnie stosowanych na światowych rynkach finansowych. Są one wykorzystywane do wyznaczenia kwoty zmiennego oprocentowania w wielu umowach i instrumentach finansowych – używa się ich zarówno w umowach o kredyty studenckie i mieszkaniowe, jak i w swapach stopy procentowej, a także przy konstruowaniu instrumentów finansowania dla przedsiębiorstw.

Całkowita wartość kredytów, w których stosowany jest tylko wskaźnik LIBOR USD, wynosi kilkadziesiąt miliardów USD, a w przypadku instrumentów pochodnych jest to ponad bilion USD. Wiarygodność i reprezentatywność tych wskaźników ma zatem kluczowe znaczenie dla stabilnego funkcjonowania światowego systemu finansowego.

Wykryte po globalnym kryzysie finansowym z lat 2007-2008 manipulacje dotyczące wyznaczania wartości stawek LIBOR zapoczątkowały dyskusję na temat koniecznych zmian metod wyznaczania wskaźników referencyjnych rynku pieniężnego. W 2014 r. Rada Stabilności Finansowej (FSB) zarekomendowała uczestnikom rynku dwutorowe działania służące poprawie wiarygodności i reprezentatywności takich wskaźników.

Po pierwsze, zaproponowano wzmocnienie wiarygodności istniejących wskaźników typu IBOR przez wykorzystywanie do ich wyznaczania przede wszystkim danych o faktycznie zawartych transakcjach. Po drugie, postulowano opracowanie alternatywnych tzw. wolnych od ryzyka (głównie ryzyka kredytowego kontrahenta) stawek referencyjnych (risk-free rates), które w przyszłości pozwoliłyby zastąpić wskaźniki typu IBOR w produktach finansowych. W odniesieniu do wskaźników LIBOR zastosowano oba podejścia.

Problem z reprezentatywnością

W latach 2014-2018 wprowadzono wiele zmian w metodyce wyznaczania wskaźników LIBOR. Miały one na celu przede wszystkim dostosowanie zasad opracowywania tych wskaźników do wymogów rozporządzenia w sprawie indeksów stosowanych jako wskaźniki referencyjne (rozporządzenie BMR), na mocy którego zaimplementowano w prawie UE wspomniane rekomendacje FSB. Ze względu na brak wystarczającej liczby danych o oprocentowaniu niezabezpieczonych lokat międzybankowych rozszerzono zakres danych wejściowych dostarczanych przez uczestników fixingu tych stawek. W celu zapewnienia jak największej transakcyjności wskaźników LIBOR do ich wyznaczenia zastosowano tzw. metodę kaskady danych.

Zgodnie z tą metodą w pierwszej kolejności do kalkulacji wskaźników wykorzystywane są dane z rynku hurtowego transakcji niezabezpieczonych, następnie dane z rynków z nim powiązanych, a dopiero w dalszej kolejności używane wcześniej oceny eksperckie. 27 kwietnia 2018 r. organizator fixingu wskaźników LIBOR, ICE Benchmark Administration (IBA), otrzymał od FCA, brytyjskiego organu nadzoru, zezwolenie na administrowanie tymi wskaźnikami, co potwierdziło zgodność nowej metodyki ich opracowywania z unijną regulacją.

Mimo wprowadzenia powyższych zmian w metodyce fixingu zakres danych transakcyjnych wykorzystywanych do wyznaczania wskaźników LIBOR okazał się niewystarczający, aby w długim terminie zapewnić wiarygodność tych stawek. W związku z tym 27 lipca 2017 r. Andrew Bailey, ówczesny przewodniczący FCA, zapowiedział, że brytyjski organ nadzoru po 31 grudnia 2021 r. nie będzie wspierał kalkulacji wskaźników LIBOR, gdyż nie są one wystraczająco reprezentatywne, a to z kolei może rodzić poważne wątpliwości dotyczące ich odporności na manipulacje. Wypowiedź ta zapoczątkowała odchodzenie przez uczestników rynków finansowych od stosowania stawek LIBOR.

W poszukiwaniu wskaźników alternatywnych 

Po wypowiedzi przewodniczącego FCA w państwach, dla których walut wyznaczane są wskaźniki LIBOR, oraz w strefie euro powołano specjalne grupy robocze, których celem działalności było zidentyfikowanie tzw. stawek risk-free (odzwierciedlających oprocentowanie depozytów jednodniowych) oraz opracowanie metodyki kalkulacji na podstawie tych stawek wskaźników alternatywnych. Grupy te zidentyfikowały następujące stawki risk-free: SOFR dla USD, SONIA dla GBP, €STR dla EUR, SARON dla CHF oraz TONA dla JPY. Wszystkie te stawki są wyznaczane wyłącznie na podstawie danych o faktycznie zawartych transakcjach O/N, przy czym stawki SOFR oraz SARON bazują na danych o transakcjach repo, a pozostałe stawki reprezentują koszt pozyskiwania finansowania w transakcjach niezabezpieczonych.

Sporym utrudnieniem w procesie zastępowania wskaźników LIBOR okazała się konstrukcja struktury terminowej stawek alternatywnych, które bazowałyby na jednodniowych stawkach risk-free. W produktach finansowych sosowane są bowiem najczęściej wskaźniki terminowe LIBOR, tj. stawki LIBOR 3M i LIBOR 6M. Pierwotna koncepcja wspomnianych grup roboczych zakładała wykorzystanie kwotowań na rynkach instrumentów pochodnych OIS lub futures, ale ze względu na zbyt małą aktywność na tych rynkach została ona odrzucona w każdej z jurysdykcji.

Zdecydowano się więc na konstruowanie stawek alternatywnych dla wskaźników terminowych LIBOR przez kalkulację procentu składanego ze stóp O/N obserwowanych w odpowiednich okresach, tj. wyznaczanie tzw. stawki compound. Stawki compound dla danego okresu są wyliczane jako iloczyn indeksów stóp procentowych O/N obserwowanych w tym okresie. Iloczyn ten jest następnie zamieniany (przez odjęcie 1) na stopę procentową dla tego okresu, która na koniec jest annualizowana.

Przy tak konstruowanej stawce alternatywnej pewien problem stanowi moment poznania kwoty naliczonych odsetek. Zastosowanie dla danego okresu rozliczeniowego stawki compound oznacza, że kwota ta jest znana dopiero na końcu tego okresu rozliczeniowego, a nie tak jak w przypadku wskaźników LIBOR na początku. Może to rodzić trudności operacyjne dla podmiotów stosujących tę metodę wyznaczania stawki alternatywnej w niektórych produktach finansowych. Wspomniane grupy robocze zasugerowały więc stosowanie w takich sytuacjach dla danego okresu rozliczeniowego stawki liczonej jako procent składany ze stawek O/N obserwowanych w okresie poprzedzającym właściwy okres rozliczeniowy. Dzięki temu stawka obowiązująca w danym okresie mogłaby być znana, tak jak dotychczas, z góry.

Zastąpienie w produktach i instrumentach finansowych wskaźników LIBOR stawkami compound byłoby możliwe, o ile w umowach tych produktów i instrumentów istniałyby odpowiednie przepisy, które jasno wskazywałyby, że w momencie likwidacji wskaźnika LIBOR stosowany będzie określony wskaźnik alternatywny. Niestety umowy zawierane przed reformą wskaźników referencyjnych i wprowadzeniem wymogów rozporządzenia BMR z reguły nie zawierają żadnych klauzul dotyczących likwidacji wskaźników typu IBOR.

W przypadku umów dla transakcji pochodnych zawieranych między kontrahentami profesjonalnymi sposób implementacji takich klauzul awaryjnych do nowych i istniejących umów wypracowało Międzynarodowe Stowarzyszenie Dealerów Swapowych (ISDA). Stworzone przez nie klauzule stanowią, że w sytuacji likwidacji wskaźnika LIBOR w umowach ramowych określających warunki transakcji pochodnych powinna być wykorzystywana stawka compound wyznaczana z odpowiedniej dla waluty tego wskaźnika stawki risk-free (z przesunięciem okresu kalkulacji tej stawki o dwa dni robocze względem okresu odsetkowego). Stawka ta będzie powiększona o spread korygujący, obliczany jako mediana obserwowanych w ostatnich 5 latach różnic między danym wskaźnikiem LIBOR a odpowiadającą mu stawką zastępującą. W przypadku istniejących umów klauzule zostaną do nich wprowadzone, jeśli obie ich strony podpiszą stosowny protokół.

Dużo większe wyzwanie stanowi implementacja wypracowanych rozwiązań do umów zawieranych z klientami detalicznymi, których liczba jest znacznie większa niż na rynku hurtowym. Uczestnicy rynku oddolnie opracowują sposoby aneksowania takich umów, jednak nie zawsze jest to skuteczne. Problem ten został dostrzeżony w UE i na początku 2021 r. nadano KE uprawnienia do wskazania zamiennika dla likwidowanego wskaźnika referencyjnego o szczególnym znaczeniu dla rynków finansowych w UE. Wskazany przez KE zamiennik oraz korekta spreadu niwelująca różnice między zamiennikiem a likwidowanym wskaźnikiem miałyby zastosowanie z mocy prawa do określonych przez KE umów finansowych.

Koniec publikacji wskaźnika

Zgodnie z opublikowanym 5 marca 2021 r komunikatem FCA z końcem 2021 r wskaźniki LIBOR CHF i LIBOR EUR dla wszystkich terminów oraz wskaźniki LIBOR GBP, LIBOR JPY i LIBOR USD dla wybranych terminów przestaną być publikowane. IBA poinformował z kolei, że pozostałe wskaźniki LIBOR USD nie będą opracowywane po 30 czerwca 2023 r. W odniesieniu do wskaźników LIBOR GBP oraz LIBOR JPY obecnie prowadzone są konsultacje dotyczące skorzystania przez FCA z uprawnień do nałożenia na administratora obowiązku dostarczania tych wskaźników w celu wygaszenia istniejących umów, w których są one stosowane.

Po publikacji komunikatu FCA KE rozpoczęła konsultacje publiczne dotyczące wskazania zamiennika wyłącznie dla wskaźnika LIBOR CHF 3M. Zgodnie z dokumentem konsultacyjnym KE planuje wskazać jako taki zamiennik wskaźnik SARON Compound Rate 3M obliczany przez SIX Swiss Exchange Financial Information AG ze Szwajcarii. Wskaźnik ten został zatwierdzony przez organ nadzoru Szwecji i może być stosowany na terenie UE zgodnie z rozporządzeniem BMR. KE zaproponowała także, aby spread korygujący był wyznaczony zgodnie z metodyką zaproponowaną przez ISDA.

Zamiennik wskazany przez KE miałby z mocy prawa zastosowanie dla umów dotyczących rachunków oszczędnościowych, kredytów mieszkaniowych, pożyczek i kredytów konsumenckich oraz pożyczek dla małych firm. Wyznaczony przez KE zamiennik obowiązywałby w umowach z mocy prawa, co istotnie ograniczyłoby ryzyko sporów klientów z bankami dotyczących przyjętego we wspomnianych umowach sposobu naliczania odsetek po likwidacji dotychczas stosowanego wskaźnika LIBOR.

Obecnie jeszcze nie wiadomo, czy KE ostatecznie zdecyduje się na wskazanie zamiennika dla wskaźnika LIBOR CHF 3M. Jednocześnie nie ma przesłanek sugerujących, że KE ma takie intencje w stosunku do pozostałych likwidowanych wskaźników LIBOR, czy też innych niż wymienione w dokumencie konsultacyjnym umów finansowych. Niezależnie od tego, czy rozporządzenie zostanie wydane, konieczne jest rzetelne, jasne i terminowe informowanie klientów o niezbędnych zmianach w metodzie naliczania odsetek, które mają być płacone z tytułu zawartych z nimi umów, oraz o przyczynach tych zmian. Czas bowiem pędzi nieubłaganie, o czym wymownie przypomina licznik umieszczony na stronie internetowej Banku Anglii, który odlicza dni do „godziny zero” dla wskaźników LIBOR. Wraz z jej wybiciem zmieni się świat finansów, jaki dotychczas znaliśmy i trzeba być na to przygotowanym.

Patrycja Myśliwska-Wilk
Ekonomistka Wydziału Rynków i Instrumentów Finansowych w Departamencie Stabilności Finansowej NBP

Autorka wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.