Aż 863 tony złota kupiły banki centralne tylko w 2025 r., a 9700 ton licząc od 2010 r. Firma zarządzająca aktywami z Lichtensteinu wyjaśnia powody tego fenomenu i sugeruje, że jesteśmy w trakcie przebudowy systemu monetarnego.

„In Gold We Trust” – to tytuł liczącego ponad 460 stron dokumentu, który swą nazwą nawiązuje zapewne do dewizy Stanów Zjednoczonych umieszczanej na dolarach: „In God We Trust”. Sam dolar i rezerwy w nim denominowane tracą jednak na znaczeniu, podczas gdy złoto zyskuje, bo jest pozbawione ryzyka emitenta. To w ogromnym skrócie teza dwudziestej już edycji raportu opublikowanego przez Incrementum AG, firmę zarządzającą aktywami z siedzibą w Liechtensteinie.

Raport nosi podtytuł „Back to the Monetary Future” – powrót do monetarnej przyszłości. Autorzy – Ronald-Peter Stöferle i Mark Valek – twierdzą, że system monetarny zbudowany po 1945 r., oparty na dominacji dolara i traktujący obligacje skarbowe USA jako globalne aktywa pierwszego wyboru, pęka w szwach. Symboliczna jest choćby słabość amerykańskiej marynarki wojennej w Cieśninie Ormuz.

„W tym świecie formą aktywów rezerwowych nie jest żadna waluta emitowana przez pojedynczego suwerena, lecz istnieje dokładnie jeden jego rodzaj, który nie wymaga kontrahenta ani zaufania: ten sam metal, który od 5000 lat stanowi kotwicę systemów monetarnych” – przekonują.

Nie uważają przy tym, że świat wróci do klasycznego standardu złota, w którym każdy posiadacz pieniądza mógłby wymienić go na kruszec. Opisują raczej stopniowe odzyskiwanie przez złoto funkcji monetarnych na poziomie państw w sposób rynkowy, a nie polityczny. Identyfikują sześć „wektorów remonetyzacji” lub prościej – sześć powodów, dla których złoto tak drożeje (bądź waluty fiducjarne tak tracą siłę nabywczą).

Sześć argumentów za złotem

Wektor 1: Funkcja rezerwowa i suwerenność. Złoto jest odporne na sankcje i neutralne politycznie. Od czasu zamrożenia rosyjskich rezerw walutowych w 2022 r. obowiązuje zasada: rezerwy, nad którymi nie ma się fizycznej kontroli, nie stanowią rezerw w sytuacji kryzysowej. Doświadczenie Moskwy uświadomiło bankom centralnym, że dolar i euro mogą zostać odcięte w ciągu godzin, natomiast złoto fizyczne jest poza zasięgiem takiego zagrożenia.

Wektor 2: Prywatny i instytucjonalny popyt. Kruszec zyskuje znaczenie jako środek przechowywania wartości zarówno w portfelach funduszy, jak i w oszczędnościach indywidualnych. Popyt inwestycyjny na złoto wzrósł w 2025 r. o 84 proc. rok do roku, osiągając 2 175 ton, a fizyczny popyt na sztabki i monety osiągnął dekadowe maksimum: 1 374 tony. Potencjał wydaje się niemal nieskończony także ze strony instytucjonalnej, bowiem globalny rynek obligacji wart jest 140 bln dolarów, a rynek złota tylko 15 bln.

Wektor 3: Dokapitalizowanie bilansów. Wzrost wartości złota automatycznie wzmacnia pozycję kapitałową banków centralnych. Rezerwa z tytułu aktualizacji wyceny Bundesbanku osiągnęła na koniec 2025 r. historyczny poziom 387 mld euro – złoto staje się funkcjonalnym substytutem kapitału własnego.

Wektor 4: Zakotwiczenie w rynkach kredytowych. Złoto rozpatrywane jest jako potencjalna kotwica wiarygodności dla instrumentów dłużnych, w tym w ramach koncepcji obligacji skarbowych indeksowanych do złota. To koncepcja dr Judy Shelton (więcej w dalszej części tekstu).

Wektor 5: Akumulacja przez zachodnie banki centralne. Podczas gdy globalne Południe od kilku lat systematycznie zwiększa rezerwy w złocie, zachodnie banki centralne dopiero zaczynają odczuwać presję na przeszacowanie swoich zasobów. W 2007 r. dolar odpowiadał za blisko dwie trzecie globalnych rezerw walutowych, dziś jego udział spadł poniżej 58 proc. Jednocześnie globalne zadłużenie wzrosło z 35 bln dolarów w 2007 r. do 350 bln dolarów. W takich warunkach nie kupuje się obligacji denominowanych w dolarze; kupuje się złoto.

Wektor 6: Digitalizacja. Tokenizacja złota czyni je mobilnym i płynnym instrumentem dostępnym globalnie, łącząc fizyczność kruszcu z infrastrukturą sieciową. Przykładem jest Tether – emitent jednego z największych na świecie stablecoinów – który skupuje złoto w tempie 2 ton tygodniowo. W czwartym kwartale 2025 r. nabył 27 ton, plasując się za bankami centralnymi Polski i Brazylii na trzecim miejscu wśród instytucjonalnych nabywców fizycznego kruszcu.

Zachód też się przekona

Dotychczasowy boom zakupowy złota był zjawiskiem charakterystycznym dla banków centralnych globalnego Południa i rynków wschodzących. W efekcie Chiny, Indie, Turcja, Polska i Brazylia odpowiadały za lwią część z 9 700 ton złota, które trafiły do rezerw w ciągu 15 lat. Zachodnie banki centralne – Fed, EBC, Bank Japonii, Bank Kanady i Bank Anglii – pozostają w tej grze z boku. Autorzy raportu identyfikują jednak cztery czynniki, które mogą to zmienić.

Pierwszy to kryzys bilansowy wywołany luzowaniem ilościowym: wiele banków centralnych ponosi niezrealizowane straty z tytułu zakupów obligacji w okresie QE, a im dłużej stopy procentowe pozostają podwyższone, tym bardziej atrakcyjne staje się złoto jako stabilizator bilansu.

Drugi to erozja zaufania do obligacji skarbowych USA: jeśli utracą status aktywów wolnych od ryzyka, utracą zarazem status walutowej kotwicy dla dolara.

Trzeci to logika portfelowa: Wielka Brytania, Kanada, Japonia i Australia utrzymują znacznie niższe udziały złota w rezerwach niż kontynentalne banki centralne, a presja na nadrabianie zaległości rośnie z każdym nowym wstrząsem zaufania. Banki centralne posiadają dziś 26,6 proc. rezerw w złocie; dla porównania – w 1980 r. ten udział wynosił 62,4 proc.

Najważniejszy jest jednak czynnik czwarty: dominacja fiskalna. To sytuacja, w której banki centralne narażone są na utratę niezależności i to ze strony własnych rządów, które emitują rekordowe ilości nowego zadłużenia i wywierają presję na ograniczanie kosztów jego obsługi.

Prezent na 4 lipca

Oczywiście dominacja fiskalna i wywieranie presji na banki centralne ma swoje granice. Widać to po rosnących rentownościach (a zatem spadających cenach) długoterminowych obligacji na świecie. Inwestorzy stracili cierpliwość. Dokąd to wszystko prowadzi? I tu raport „In Gold We Trust” przynosi ciekawy trop. Zmierzamy być może do obligacji mających oparcie w kruszcu.

To pomysł dr Judy Shelton. W swojej książce z 2024 r. „Good as Gold” zaproponowała mechanizm ponownego zakotwiczenia dolara w złocie bez rewolucyjnych zmian systemowych: emisję 50-letnich, zerokuponowych obligacji skarbowych dających posiadaczowi prawo wykupu w złocie lub dolarach – tzw. Treasury Trust Bonds. Dr Shelton symbolicznie chciałaby je zobaczyć w obrocie 4 lipca 2026 r., w 250. rocznicę Deklaracji Niepodległości, choć w innym miejscu przyznaje, że to scenariusz do zrealizowania raczej w perspektywie 20 kolejnych lat.

Kolejnego asa w rękawie w przypadku utraty wiarygodności fiskalnej USA trzyma sekretarz skarbu Scott Bessent. Wspominał on już o możliwości urealnienia wycen złota. USA ze względów prawnych wciąż wyceniają swoje 8133 tony złota po cenie 42,22 dolara za uncję, ustalonej w 1973 r. Rynkowa wartość tych rezerw przekracza tymczasem 1,2 bln dolarów.

Odwrotna pierestrojka

Co do administracji Trumpa, w raporcie pojawia się jeszcze jedna ciekawa teza – o tym, że zależy jej na „odwróconej pierestrojce”. W tej pierwotnej ZSRR musiał zmniejszyć koszty utrzymania armii i kompleksu militarno-przemysłowego. W tej nowej i odwróconej chodzi o celową transformację gospodarki amerykańskiej w kierunku większej produkcji wojskowo-przemysłowej (kosztem dzisiejszych filarów: konsumpcji i finansjalizacji). Jakie to ma znaczenie dla złota? Okazuje się, że spore.

„Odwrotna pierestrojka ma zasadniczo pozytywny wpływ na ceny złota, niezależnie od tego, czy zakończy się sukcesem, czy porażką. Sukces oznacza kontrolowaną dewaluację i sztucznie zaniżone realne stopy procentowe – czyli idealne warunki do wzrostu wartości złota. Porażka oznacza utratę zaufania do amerykańskich instytucji monetarnych i ich wiarygodności, co skłania inwestorów do kierowania kapitału w stronę jedynego rodzaju aktywów, który pozostaje poza zasięgiem kontroli lub manipulacji jakiejkolwiek strony. Złoto, jak zawsze, zyskuje na samej niepewności” – przekonują autorzy „In Gold We Trust”.

„Do 2046 r. najbardziej prawdopodobnym scenariuszem nie będzie ani zdecydowane zwycięstwo Stanów Zjednoczonych, ani Chin, ale porządek walutowy przypominający bardziej świat sprzed 1914 r. niż ten po 1945 r.: wiele konkurujących ze sobą bloków walutowych, z których każdy będzie częściowo zabezpieczony złotem, a rozliczenia między nimi będą odbywać się za pośrednictwem neutralnych instrumentów” – przewidują.

Dodają, że waluta Chin ze względu na ich słabnącą demografię i ograniczony potencjał militarny nie osiągnie statusu globalnej waluty rezerwowej. Tę pozycję zachowa dolar, choć nie będzie już jedynym wyborem. Średnie mocarstwa – Indie, państwa Zatoki Perskiej, Brazylia – będą coraz więcej rozliczeń prowadzić w innych walutach, w tym w złocie.

Astronomiczne wyceny

Warunki geopolityczne, ale przede wszystkim ekonomiczne pozwalają snuć autorom scenariusze wzrostu cen kruszcu do poziomów, które wydają się abstrakcyjne. Niemniej prognoza postawiona przy okazji raportu z 2020 r. – uncja złota po 4800 dolarów do 2030 r. -zrealizowała się już teraz, cztery lata wcześniej.

– Nasza uwaga skupia się teraz na scenariuszu inflacyjnym: 8900 dolarów do końca dekady. I moim zdaniem nie jest to już scenariusz wyjątkowy. Patrząc dalej w przyszłość nasz nowy model alokacji do 2045 r. wskazuje na 20 800 dolarów za uncję i globalną kapitalizację rynku złota na poziomie 210 bilionów dolarów – mówi Ronald-Peter Stöferle, w nagraniu towarzyszącym prezentacji raportu.

Oczywiście nie jest to rekomendacja inwestycyjna zarówno ze strony współwłaściciela firmy z Lichtensteinu, jak i autora poniższego tekstu.

Szczególnie, że raport bierze też pod uwagę ryzyka dla tej prognozy. Polegają one na tym, że tempo dewaluacji walut i fragmentacji systemu monetarnego gwałtownie się zatrzyma. Ustąpienie dominacji fiskalnej, wygaszenie zagrożeń dla niezależności banków centralnych, deeskalacja napięć geopolitycznych czy gwałtowny wzrost produktywności dzięki sztucznej inteligencji mogłyby znacznie osłabić dynamikę wzrostu cen złota. Odpowiedzi na pytanie na ile jest to prawdopodobny scenariusz, każdy musi udzielić sobie sam.

Raport do przeczytania tutaj.

Marek Pielach

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP, oraz ponosi odpowiedzialność za rzetelność faktograficzną tekstu.